給吳淡如的一封信： 黑天鵝何時再來？
淡如小姐，妳好！
今年4月我的第2本新書發表時再度上了妳的廣播節目，妳是非常認真的節目主持人，接受過妳兩次訪談，發現妳桌上的書都貼了許多標籤做記號。拜讀過妳的《超從容時間管理術》，知道妳的閱讀效率，當時我問妳，這本新書妳應該看得很快吧？妳回答說花了一個禮拜，我看標籤已貼到書的尾端，應該所言不虛。
上妳節目前，我的基金在年初的績效大約是7%（截至9月19日， 成績是17.48%）。巴菲特的波克夏股價在2015年下挫12.5%之後，大幅反彈約5%，標普500則是2%，我的基金過去7年的年均報酬是18.54%，還不錯，那時妳問我怎麼做到的？我回答說有點運氣，這個答案妳顯然不滿意，認為我有隱藏看家本領之嫌，繼續追問。我解釋，投資組合中剛好選上幾家盈餘成長較強勁的公司，沒想到妳還是覺得我沒揭露擊敗大盤的心法，又再追問：「那你就告訴我們如何幸運吧！」我只能重複上述說法，或許妳看我態度誠懇，也就接受了。
下了節目，妳提到應該有些指標可當參考，這真是可以寫成一本書的大哉問了，妳是善問者，總可以從最關鍵的點切入。妳說的沒錯，每個操盤手都有他慣用的參考指標，但我當時沒有完整回答，出於兩個考量：一來，影響股市波動的因素錯綜複雜，很難找到單一指標，若再談到其他但書條件，那一下子就很難收尾；再者，我認為多數的投資者並不需要了解這麼複雜的操作，我前兩本書的宗旨都是希望讓讀者懂得理論後，每年只要花10～20分鐘管理自己的投資，如果當時列舉我操盤所要考慮的指標，只怕節目會很枯燥。
大盤動向大幅影響個股表現
不過，既然妳也清楚每個操盤手有他慣用的指標，身為進階的投資管理者，我可以藉著文章討論一番。現在美股過熱了嗎？美股股價偏離合理價位的支撐區了嗎？什麼時候做修正？我認為，美股已經不便宜了，有必要居高思危據統計，影響個股表現的因素，股市大盤的動向占了70%，剩下的30%才是個股自身的表現，所以一般會先關注整體股市。股市從大方向來看有兩個層面： 股市高低點的判讀； 如何挑到績優的成長股。今天我們先談第一個層面的4個指標。
首先，以本益比（衡量股價是否合理的指標）和盈餘成長動能這2個指標來判斷。美股的本益比目前達到新高25倍左右，而它的盈餘成長動能在2014年達到高點之後，這1年半來不但沒有持續升高，甚至有些衰退，雖然美國就業市場持續成長，但是依我看來，目前這樣的高價位區很容易因為出現黑天鵝而震盪。
有人持不同看法，認為利率的環境也應該列入考慮。我們來看看，2016年此時的本益比25，達到歷史高原區，和美股1997年時的本益比約略相同，但1997年的10年公債利率約6.58%，而標普500的股利大約2.2%，當時公債有一定的吸引力。2016年8月的10年期公債利率是1.57%，標普500的股利目前是2%，與1997年的情況相反，現在是美股有一定的吸引力。
通常，在利率極低的環境下，美股允許有較高的支撐點。這種說法固然有其根據，但我認為，多數人未必有承受股市劇烈震盪的能力，因此適度的防禦和投資規畫有其必要。
巴菲特指標70%時進場 獲利可期
第3 個相對有效的指標是，美股總市值與美國國民生產毛額的比值，也就是俗稱的「巴菲特指標」。巴菲特曾在2001年高科技泡沫的第2年在《財富》（Fortune）雜誌發表文章指出，如果投資人在上述指標70%∼80%時進場，將會有不錯的獲利；若是在上述指標的200%進場，那麼投資人無疑是在玩火，而目前該指標為126%，比歷年的平均值70%高出了許多，並且正往2000年高科技泡沫的最值151%靠近。第4個指標是標準差（衡量波動的一個範圍）。從統計學來看，目前巴菲特指標處於2個標準差的位置，這代表的意義是，隨著股價上漲，修正的機率將增加。
判讀美股的這4個指標顯示：美股本益比已偏離歷年來本益比約16倍的中間值； 盈餘動能在2014年達到高點後，這1年半公司盈餘成長的動能有減緩趨勢； 巴菲特指標的美股市值與國民生產毛額的比值漸漸偏離70%中間值的支撐區，往歷史高點靠近； 以標準差的波動來看，發生修正的機會逐日增高。
基於上述原因，我認為現階段操作應多少加入防守性的策略，但每個人的做法不同，我也無法鐵口直斷。就算股市偏離了支撐區，再往上偏離個幾年也是常發生的事，況且股市的反應還包含人性的因素在內。那麼，我們該怎麼應對呢？
4應對策略參與股市
我曾提過，參與股市最起碼有4種應對策略：
策略1 有巴菲特的精神和功力，就可危機入市，前提是要有現金在手，而要持有多大的現金比例，端視個人功力，多數投資者不應該太沉迷於判斷這種高難度的「時機」。
策略2 股災來臨時不要慌，因為美股的修正一如四季循環，投資大師彼得．林奇「股市每下挫10%就加碼」的建議，長期來看是有歷史背書的有效驗證。
策略3 依年齡做資產配置。投資者年齡＝公債在總資產的持有比重。策略4 來自巴菲特恩師的建議，如果憂心美國的股市和經濟，可以降低股票持有，但不應低於總資產的25%，因為這已是相當於75歲的人的股票持有比例。
選擇資產配置的投資策略，就像給汽車換上春夏秋冬皆宜的四季胎，不同風險承受力的投資人，都可以藉此找到適合自己的黃金比例。我們談了4種指標，其中以巴菲特指標最簡單、有效。淡如小姐若不信，我們可用本益比這個指標當對照來看：
2000年3月高科技泡沫開始時，本益比29倍在歷史高原區； 2002年5月泡沫接近尾聲時，本益比是41倍，此時看起來是錯誤的反向指標。同樣的情形發生在金融海嘯結束時的2009年3月，當時本益比高達110倍，何以在美股谷底時，標普500的本益比卻呈反向飆高呢？這指標讓人相當疑惑──這就是我當時不願意輕易開啟這個話題的原因。如果上述問題妳能找到答案，那妳就有能力解讀這個指標，如果沒有找到答案，那麼就留待我們下次在空中討論，如果我能完成第3本書的話。
※本專欄僅代表專家個人觀點※
更多精彩內容：《Money錢》2016年10月號NO.109
